CO SE STALO S CENOU ZLATA: TRAJEKTORIE, FUNDAMENTY A POUČENÍ

Vývoj a kontext

Cena zlata korigovala krátce po prudkém vzestupu, a to z důvodů více taktických než fundamentálních. Mezi 1. a 30. říjnem vzrostla o 19 %, poté během tří dnů klesla o 9 % a v následujících dvou seancích získala zpět přibližně 4 %. U aktiva v supercyklu nejde o anomálii: jde o „nádech“, který uvolňuje euforii, snižuje páku a rebalancuje krátkodobé pozice.

Bezprostředními katalyzátory byly posílení dolarového indexu o 2,1 % během čtyř dnů po pokroku směrem k předběžné obchodní dohodě USA–Čína, rotace kapitálu do akcií (Nasdaq +3,4 % ve stejném okně) a zavírání spekulativních longů na COMEXu po dosažení 680 000 kontraktů. Open interest klesl o 11 % a křivka futures se vrátila do mírného contanga – dvojice signálů, že trh „vyčistil“ přepákované pozice.

Nad rámec titulků je struktura příběhu vrstevnatá. Sekulárně zlato reaguje na dlouhodobá inflační očekávání, vnímanou fiskální disciplínu a skladbu devizových rezerv. Cyklicky jej řídí reálné výnosy, sklon výnosové křivky a kurz dolaru. Takticky hrají roli derivátové pozice, toky do fyzických ETF a šokové zprávy. Vědět, která vrstva dominuje, pomáhá nepodlehnout dennímu šumu.

Cena čtená ve vrstvách

• Sekulárně: přesun rezerv k nesuverénním aktivům a preference kvalitního kolaterálu.

• Cyklicky: inverzní vazba k reálným výnosům; každých -0,1 p. b. odpovídá ~80–120 USD/oz dle modelů elasticity.

• Takticky: citlivost na DXY, čisté toky do fyzických ETF a termínovou strukturu (contango/backwardation).

• Mikrostruktura: spot/futures báze, regionální prémie a náklady financování zásob.

Z pohledu exekuce zůstávají mapy úrovní zřetelné: pásmo 3 850–3 880 USD/oz jako zóna „buy-the-dip“, 4 100–4 150 USD jako koridor pro aktivní zajištění a 4 250–4 300 USD jako cíl, pokud dojde na snížení sazeb o 25 bb. Alternativa (30 %) pracuje s DXY nad 108,50 a testem 50denní EMA; její průraz otevírá prostor k 3 720 USD.

Signály ke sledování

• Dolarový index: proražení/odraz v zóně 108,50 určuje konec či pokračování korekce.

• Toky do fyzických ETF: udržitelné re-entries často doprovázejí proražení rezistencí.

• Termínová křivka: mírné contango po „očistě“ = zdravé přeskupení pozic.

• Reálné výnosy: hlubší negativní úrovně zrychlují impulsní vlny zlata.

Shrnutí: krátkodobý pokles vysvětlují taktické síly a trend očišťuje. Trajektorie dlouhého horizontu zůstává nedotčena a je lépe připravená na další krok vzhůru.

Dlouhodobé fundamenty

Sekulární teze o zlatě stojí na třech pilířích, které působí současně: (1) rekordní oficiální poptávka, (2) trvale záporné či nedostatečné reálné výnosy a (3) postupná dedolarizace rezerv. Tyto vektory doplňuje rigidní nabídka těžby, preference pro alokovanou custody a mikrostruktura, která odměňuje „čistý“ kolaterál. Výsledek: vyšší pravděpodobnost pokračování trendu a menší hloubka korekcí.

Oficiální poptávka a alokace rezerv

Centrální banky nakoupily za devět měsíců 1 080 tun zlata, což je tempo o 28 % nad rekordem z roku 2022. Čína a Indie stojí za 62 % nákupů a fungují jako kupci na okraji křivky, kteří absorbují přebytky fyzické nabídky. Tyto toky jsou méně volatilní než retail a méně závislé na titulcích – vycházejí ze strategických rozhodnutí o odolnosti, sankční imunitě a měnové diverzifikaci.

• Zlato není pasivem žádné protistrany – snižuje rezervní riziko.

• Univerzální kolaterál – likvidita i v časech stresu.

• Opora při šocích platební bilance – posiluje kredibilitu domácích kotev.

• Stabilizátor při měnových přechodech – tlumí volatilitu domácí měny.

Reálné výnosy, dolar a likvidita

S jádrovou inflací v USA nad 3 % a pauzou Fedu se 10letý reálný výnos pohybuje u -0,8 %. „Náklad“ držby nekupónového aktiva tím mizí a zlato relativně zlepšuje pozici vůči státním dluhopisům. Podle sell-side modelů každých -0,1 p. b. v reálných výnosech přidá ~80–120 USD/oz. Proto kov citlivě reaguje na holubičí překvapení i data zchlazující očekávání růstu sazeb.

Dolarový index je druhým kloubem. Rychlá apreciace vyvolává taktické úpravy, trvalá slabost otevírá cestu trendu. V prostředí vysokých deficitů a uvolněnější měnové rovnováhy je vazba zlato–dolar méně mechanická a citlivější na toky sektoru veřejných institucí.

• Holubičí překvapení: často spolu s proražením rezistencí na zlatě.

• Slabší dolar + klesající reálné výnosy: nejúčinnější kombinace pro nová maxima.

• Rizikové šoky: zvyšují defenzivní poptávku a fyzický „bid“ v regionech.

Těžba a mikrostruktura trhu

Nabídka nereaguje rychle: dlouhá povolení, vysoký CAPEX a méně nových nálezů vyšší ryzosti brzdí růst produkce. Recyklace a sekundární trh pomáhají, cyklus však neotáčejí. Zpřísnění regulací navíc zdražilo nealokované expozice a podpořilo přímou/allocovanou custody. Investoři by měli hlídat náklady skladování, tracking error i likviditu zvolených nástrojů.

• Rizika nabídky: nízká krátkodobá elasticita produkce na cenu.

• Preferovaná alokace: nižší operativní a protistranové riziko.

• Křivka futures: mírné contango usnadňuje zajištění a carry.

• Regionální báze: rozdíly LBMA–Asie jako včasné signály napětí na fyzickém trhu.

Implementace do portfolia

Strategická alokace do zlata snižuje volatilitu portfolia a přidává konvexitu v režimech inflační nejistoty. Pro family offices dává smysl podíl okolo 12 %; takticky se vyplácí řídit vstupy podle úrovní: přikupovat k 3 850–3 880 USD, chránit pásmo 4 100–4 150 USD pomocí call opcí strike 4 200 při nízké IV (~18 %) a vyhnout se perzistentním shortům v režimu oficiálních nákupů.

Historické lekce a scénáře

Zlaté cykly mají paměť. V býčích režimech bývají konsolidace hluboké, ale krátké: resetují páku a připraví půdu pro nová maxima. Porovnání se staršími epizodami pomáhá oddělit strukturu od šumu a číst pravděpodobnost pokračování.

Užitečné historické paralely

• 1974–1976: po zdvojnásobení v roce 1973 propad ~47 % za 20 měsíců, poté růst do maxima 1980.

• 2006: pokles o 21 % během 3 měsíců po 80% rally vyčistil pozice; o 2 roky později dvojnásobek.

• 2008–2011: propad ~30 % v krizi, nové historické maximum v éře QE.

• 2020–2025: po průrazu 2 000 USD/oz návrat k ~1 760 USD a poté nová maxima díky oficiálním nákupům a nízkým reálným výnosům.

Dnešní „scénář“ zapadá do manuálu: rychlý rally, pevnější dolar, purge longů, návrat k mírnému contangu a rebalancování. Základní varianta (70 %) předpokládá konsolidaci mezi 38,2 % a 50 % říjnovo-listopadového pohybu a poté posun k 4 250–4 300 USD/oz, pokud dojde na snížení sazeb o 25 bb. Alternativa (30 %) se aktivuje při DXY >108,50 a míří k 50denní EMA; její průraz otevírá 3 720 USD.

Taktiky pro různé profily

• Jádro vs. taktika: udržet core pozici a pracovat s nadstavbou přes opce.

• Vstupy: škálovat nákupy v poklesech k 3 850–3 880 USD s disciplinovanými stop-lossy.

• Krytí: calls strike 4 200 pro pásmo 4 100–4 150 při IV ~18 %.

• Rizikové spouštěče: jestřábí překvapení, šoky likvidity, prudké posílení dolaru.

Nový úhel: zlato jako nativní kolaterál

Rozvíjející se trend směřuje k efektivnější „financializaci“ zlata: tokenizace aktiv, 24/7 likvidita a regulatorní důraz na kvalitní zajištění rozšiřují použití kovu nad rámec pasivní rezervy. Pokud se zlato prosadí jako interoperabilní kolaterál – od clearingových domů po tokenizované sítě – poroste jeho finanční užitečnost, aniž by ztratilo klíčový rys: není pasivem jiné strany.

• Přímá besifikace: nižší tření a bilanční náklady pro systémové zprostředkovatele.

• Integrace s deriváty: levnější hedging a jemnější práce s deltou.

• Institucionální custody: tlak na alokované účty a vyšší standardy kvality.

• Technologické mosty: rychlejší vypořádání a nižší operační riziko.

Co tedy čekat? Pokud přetrvají vysoké oficiální nákupy, záporné reálné výnosy a preference systému pro kolaterál bez protistran, budou poklesy spíše příležitostí než hrozbou. Historie zlata tento verdikt podporuje – a nová tržní architektura jej může ještě posílit.