EXPOZICE K ROLUJÍCÍM FUTURES KONTRAKTŮM: CO TO ZNAMENÁ PRO INVESTORY

V oblasti komodit, měn a indexových fondů se futures kontrakty široce používají jako nástroje pro získání expozice vůči třídě aktiv, aniž by se vlastnilo podkladové fyzické aktivum. Tyto kontrakty však mají pevně stanovená data expirace – obvykle měsíční nebo čtvrtletní – což znamená, že investoři nemohou držet jednu pozici donekonečna. Aby si investoři udrželi nepřetržitou expozici, musí „přesunout“ z kontraktu s končící platností na kontrakt s pozdější dobou platnosti. Tento proces je známý jako přesun expozice futures.

Přesun v podstatě zahrnuje prodej futures kontraktu s datem expirace nejblíže konci platnosti a nákup kontraktu s datem expirace následující měsíc. Například, pokud se blíží expirace futures kontraktu na ropu s dodáním v červnu, investor by prodal tento červnový kontrakt a současně koupil červencový kontrakt, čímž by si udržel expozici vůči cenám ropy bez propadnutí.

Tato strategie se nejčastěji používá v:

• Komoditní ETF
• Spravované futures fondy
• Hedge fondy zapojené do spekulativních nebo zajištěných pozic
• Nástroje pro replikaci indexů

Proč je potřeba rolling?

Protože futures kontrakty jsou derivátové nástroje s pevně stanovenými daty splatnosti, jejich držení do expirace může vést k vypořádání v hotovosti nebo dokonce k fyzickému dodání aktiva. Většina investorů a správců fondů se raději vyhýbá vypořádání a místo toho prodlužuje platnost svých smluv, aby si udržela nepřetržitou expozici na trhu.

Jak prodlužování funguje v praxi:

1. Určete datum expirace smlouvy s platností na první měsíc.
2. Vyberte další aktivní smlouvu (často následující kalendářní měsíc).
3. Prodejte smlouvu s platností na první měsíc před jejím vypršením, abyste se vyhnuli vypořádání.
4. Současně kupte smlouvu s platností na další měsíc, abyste si udrželi expozici.

Tento proces se opakuje v pravidelných intervalech a může ovlivnit výkonnost fondu v důsledku cenových rozdílů mezi smlouvami. Více o tom níže.

Mechanismus rolování pozic může také záviset na likviditě: Obchodníci a fondy si vybírají, kam rolovat, na základě toho, který futures měsíc má dostatečný objem obchodování, aby se zabránilo skluzu a optimalizoval se vstup do nové pozice.

Rolování pozic u futures tedy spočívá v taktickém nahrazování splatných futures novými, aby se zachoval nepřerušený přístup na trh. I když to zní přímočaře, jeho důsledky pro výnosy, zejména v dlouhodobém horizontu, mohou být zásadní.

Ačkoli se rolování může jevit jako rutinní mechanismus, s sebou přináší významné důsledky pro dlouhodobé investory kvůli několika jemným aspektům tvorby cen futures. Hlavní problémy vznikají proto, že futures kontrakty se ne vždy shodují se spotovými cenami nebo si udržují plochou forwardovou křivku. Místo toho často vykazují strukturu známou jako contango nebo backwardation, která ovlivňuje, zda rolování pozitivně nebo negativně přispívá k výkonnosti.

Contango a jeho důsledky

Contango nastává, když se futures kontrakty obchodují za vyšší ceny, než je aktuální (spotová) cena. Tato vzestupná křivka futures znamená, že pro rolování dopředu je nutné koupit dražší kontrakt, než je ten, který se prodává. Postupem času to může vést k negativnímu výnosu rolování – neboli „brzdění“ výnosů – protože investoři neustále prodávají za nízkou cenu a nakupují za vysokou cenu.

Contango je běžné u tříd aktiv s náklady na skladování a přepravu, jako je ropa nebo zemní plyn. Například pokud investor měsíčně převádí kontrakty na ropu a důsledně nakupuje kontrakty s vyšší cenou, tato prémie snižuje celkové zisky – i když spotová cena ropy v průběhu času stabilně roste.

Backwarding a růstový potenciál

Backwarding se na druhou stranu vyznačuje nižšími budoucími cenami ve srovnání s krátkodobými kontrakty. V tomto případě vede rolling k pozitivnímu výnosu rollu, kdy investor prodá dražší expirující kontrakt a koupí levnější, delší splatný.

Backwarding je typický na trzích s krátkodobým nedostatkem dodávek nebo silnou krátkodobou poptávkou. Komoditní ETF nebo strategie mohou v takovém prostředí díky této příznivé struktuře překonávat spotové ceny.

Výnos rollu: tichý ovlivňovatel

Rozdíl mezi cenou expirujícího kontraktu a kontraktu, do kterého se převádí, se často označuje jako výnos rollu. To může buď zvýšit, nebo snížit celkovou výkonnost. Pro dlouhodobé investory se kumulativní výnos z rollování stává klíčovým faktorem, zda ETF sledující futures překonává nebo zaostává za spotovou cenou svého cílového aktiva.

Podívejme se na známý příklad: United States Oil Fund (USO), ETF, který sleduje ceny ropy prostřednictvím futures. V průběhu let si investoři všimli, že jeho výkonnost se často odchyluje od skutečných cen ropy, a to především kvůli přetrvávajícímu contangu a souvisejícím nákladům na rollování, které snižují výnosy.

Rozdíly ve strategii rollování fondů

Správci fondů mohou přijmout různé strategie ke zmírnění negativních dopadů rollování v prostředí contanga. Některé mohou:

• Používat žebříkový přístup k držení kombinace blízkých a vzdálených futures
• Optimalizovat načasování rollu na základě sezónních trendů
• Zajišťovat se pomocí jiných derivátů k vyrovnání negativního výnosu rollu

Volba strategie rollu může v konečném důsledku významně ovlivnit dlouhodobé výnosy, zejména u fondů určených ke sledování volatilních komodit, akciových indexů nebo měn.

Regulační aspekty: Některé fondy zveřejňují svou strategii rollu a harmonogram explicitně ve svém prospektu, zatímco jiné se mohou dynamicky přizpůsobovat. Transparentnost je klíčová pro informovaná rozhodnutí investorů, zejména pro ty, kteří drží takové investice v delším horizontu.

Pro institucionální i drobné investory je pochopení expozice v rolování futures zásadní při alokaci kapitálu do produktů založených na futures kontraktech. To je obzvláště důležité pro dlouhodobé držitele komoditních ETF, produktů volatility nebo jakéhokoli nástroje, který používá futures k replikaci cenové expozice.

Proč to nelze ignorovat:

• I když podkladová komodita nebo index zhodnocují, negativní výnos z rolování může negovat výnosy.
• ETF založené na futures mohou v průběhu času výrazně zaostávat za spotovými trhy, pokud přetrvává contango.
• Naopak na strukturálně backwardovaných trzích mohou investoři těžit z pozitivního výnosu z rolování, který zesiluje zisky.

Klíčové věci, které by měli dlouhodobí investoři posoudit:

1. Struktura a metodologie fondu

Zkontrolujte, jak investiční nástroj zpracovává harmonogramy rolování. Je to systematické, diskreční nebo optimalizované? Zabývá se prospekt strategiemi zmírňování contanga? Fondy, které používají dynamické strategie rollu, mohou v prostředí s vysokým contangem dosahovat lepších výsledků než tradičně spravované fondy.

2. Historická data o výnosech rollu

Analýza minulé výkonnosti rollu může nabídnout pohled na citlivost fondu na změny tržní struktury. K dispozici jsou nástroje a benchmarky, které sledují výnos rollu a mohou odhalit, zda metody rollu pomáhají, nebo škodí výnosům.

3. Daňové důsledky

Strukturování expozice prostřednictvím futures může mít odlišné daňové výsledky ve srovnání s držením fyzických aktiv nebo akcií. V některých jurisdikcích mohou ETF založené na futures dosahovat zisků častěji, což spouští zdanitelné události. Pochopení těchto nuancí je součástí dlouhodobého plánování.

4. Alternativy k expozici založené na futures

Pokud jsou náklady na rolování dlouhodobě vysoké, investoři mohou upřednostňovat:

• Používání fyzicky krytých fondů (např. zlaté ETF, které drží slitky)
• Držení akciové expozice vázané na komoditu (např. akcie těžebních společností)
• Přijímání diverzifikovaných strategií s více aktivy, které zlehčují závislost na futures

Každá z nich nabízí různé profily výnosů upravené o riziko a může být vhodnější v závislosti na časovém horizontu a tržním režimu.

Profesionální případy použití: Institucionální investoři mohou akceptovat negativní výnos z rolování výměnou za likviditu, pákový efekt nebo výhody zajištění futures. Musí však aktivně řídit dopad prostřednictvím aktivních strategií nebo využití derivátových overlayů.

Poučení pro investory: Expozice z rolování futures není jen provozní detail – může zásadně ovlivňovat výkonnostní výsledky. Dlouhodobí investoři musí pečlivě zkoumat informace o produktech, rozumět struktuře trhu a vyhodnocovat alternativy, aby mohli činit informovaná a cílevědomá rozhodnutí.